其他
企业融资或从发债转向贷款
摘 要
2022年12月社融增速继续回落，一定程度上受到疫情扰动。分部门来看，居民和政府部门融资为同比拖累项，企业融资同比仍为拉动项。
第一，企业部门融资受到发债拖累，中长期贷款同比增量较大。12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元，超过11月的864亿元，或推动融资需求转向中长贷。第二，12月居民部门融资同比降幅缩窄，因基数较低。居民部门融资修复仍然需要时间，收入改善和预期改善可能是先决条件。第三，政府部门融资连续五个月不及2021年同期。
M2同比增速放缓，主要是企业存款拖累。12月M2同比增速较11月放缓0.6个百分点。观察存款结构，居民存款增加2.89万亿元，同比+1.00万亿元；而企业存款增加824亿元，同比-12846亿元。
M1增速继续放缓，指向企业活期存款增长疲弱。12月M1同比增速放缓0.9个百分点。这与企业存款同比少增形成印证。12月企业融资继续同比多增，但并未转化为企业存款，部分可能转为居民存款。
接下来，社融和贷款对债市的影响可能存在两个阶段，一是1月信贷往往“开门红”，预计2023年1月信贷仍然存在高于2022年1月的可能性。二是“开门红”之后，关注M1同比增速反弹的幅度和趋势。即企业活期存款增长所对应的货币活化过程，这一过程中企业运营资金需求持续增加。
一季度债市可能存在调整压力，主要来自预期层面。往年年初政策往往靠前发力，以及春季开工带来的环比增长效应，再叠加疫情防控优化之后，2023年一季度经济增长动能恢复，这使得债市面临较多的预期层面压力。近期资金利率出现边际收敛，短期，关注1月税期和春节流动性安排。重点关注16日MLF续作，及接下来逆回购投放加量的幅度。中期，关注春季开工经济的反弹幅度。如经济数据反弹幅度较大，债市可能仍有调整压力，10年国债后续的上行空间，可参考2020年下半年10年国债与1年期MLF的利差中枢的高点30bp，对应10年国债收益率升至3.05%附近。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
2023年1月10日，央行发布2022年12月金融数据。新增社融1.31万亿元，预期1.61万亿元，前值1.99万亿元。社融存量同比增长9.6%，前值10.0%。新增人民币贷款1.40万亿元，预期1.24万亿元，前值1.21亿元。M1同比增长3.7%，前值4.6%。M2同比增长11.8%，预期12.0%，前值12.4%（预期值来源于Wind，以下12月如无特别说明，指2022年12月）。
社融同比继续放缓，
受发债拖累，贷款同比多增
12月社融增速继续回落，一定程度上受到疫情扰动。分部门来看，居民和政府部门融资仍为同比拖累项，但企业融资同比仍为拉动项。具体来看有以下几点：
第一，企业部门融资受到发债拖累，而中长期贷款同比增量较大。12月企业部门融资9995亿元，同比+5521亿元。其中同比贡献最大的分项是企业中长期贷款，12月企业中长期贷款12110亿元，同比+8717亿元，而企业债为最大拖累项，12月企业债-2709亿元，同比-4876亿元。
一方面，12月信用债取消或推迟发行规模达到1169亿元，超过11月的864亿元，再度创出2022年各月的高点。因而企业中长期贷款的高增，或体现出其他融资渠道受到一定程度的约束，推动融资需求转向中长贷。
另一方面，12月企业中长期贷款高增，可能也与四季度政策持续发力有关。9月28日央行创设的2000亿元设备专项再贷款，对2022年四季度企业中长期贷款存在支撑作用，由于截止时间是2022年底，可能在12月冲量。11月21日，央行和银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用，也对企业中长期贷款形成促进作用。
此外，12月表内票据融资增加1146亿元，同比-2941亿元；社融口径未贴现票据-552亿元。这指向中长期贷款冲量的同时，票据冲贷款的规模较为有限，与12月末票据利率回升给出的方向基本一致。
第二，12月居民部门融资同比降幅缩窄，因基数较低。12月居民贷款增加1753亿元，同比少1963亿元，而10-11月同比少4700-4800亿元。同比降幅收窄，主要是2021年同期居民贷款仅增3716亿元，大幅低于11月的7337亿元。拆分来看，居民短期贷款减少113亿元，同比-270亿元；居民中长期贷款增加1865亿元，同比少1693亿元。居民部门融资修复仍然需要时间，收入改善和预期改善可能是先决条件。
第三，政府部门融资连续五个月不及2021年同期。12月政府债净融资2781亿元，同比少8893亿元，连续第五个月低于2021年同期。2022年国债净发行规模25747.6亿元，占中央赤字的97.2%，其中12月国债净发行2005.1亿元。
2
M2同比也放缓，企业存款是主要拖累项
M2同比增速放缓，主要是企业存款拖累，其次是非银机构存款。12月M2同比增速回落至11.8%，较11月放缓0.6个百分点。12月M2环比增量为1.73万亿元，2021年同期为2.69万亿元。观察存款结构，居民存款增加2.89万亿元，同比+1.00万亿元；非银金融机构存款减少5328亿元，同比-1485亿元；而企业存款增加824亿元，同比-12846亿元。可见，主要是企业存款和非银金融机构存款不及2021年同期，对M2形成拖累，而居民存款仍为拉动项。除此之外，M2环比增量1.73万亿元，与居民、企业和非银机构三者存款增加2.44万亿元，之间还存在约0.71万亿的缺口，有待后续数据进行进一步分析。
居民存款多增，一方面反映出居民可能由于疫情等原因减少外出，导致削减支出，增加储蓄；另一方面11-12月理财产品赎回负反馈，居民可能赎回理财产品，12月继续将资金投入到银行的定期存款或大额存单。
M1增速继续放缓，指向企业活期存款增长疲弱。12月M1同比增速放缓0.9个百分点至3.7%。M1同比增速连续第三个月放缓，续创2022年2月以来最低点。这与企业存款同比少增形成印证。12月企业融资继续同比多增，但并未转化为企业存款，部分可能转为居民存款。
从财政存款来看，12月财政支出力度不及2019-2021年同期。12月财政存款减少10857亿元，2021年同期为减少10302亿元，两者差别不大。但考虑到2022年12月政府债发行量大幅低于2021年同期，可以反推出财政净支出力度不及2021年同期。将财政存款拆分为政府债净缴款和财政收支差额，12月政府债净缴款2259亿元，财政收支差额-13116亿元（收入小于支出，对应为负）。相比于2021年12月财政收支差额为-19755亿元，反映出2022年12月财政净支出力度明显不及2021年同期，也不及2019和2020同期（分别为-14004亿元、-16775亿元）。财政支出可能受限于收入端带来的压力。
3
利率策略：
利率债面临的压力来自预期层面
2022年12月社融数据受发债拖累而较弱，不过对债市来说，这可能已经是市场的价内信息。因而数据发布后，长端利率反而上行2bp左右。
接下来，社融和贷款对债市的影响可能存在两个阶段，一是1月社融和信贷往往出现“开门红”，对应总量增长，这其中主要是银行靠前放贷对应供给增加。2023年1月10日，央行和银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求全国性商业银行要增强责任担当，主动靠前发力。受此带动，预计2023年1月信贷实现“开门红”的概率较高。而考虑到2023年春假假期7天均在1月，而2022年春节假期仅1天在1月，这意味着2023年1月工作日数相对较少，可能会影响社融和贷款的总量。综合“开门红”效应和工作日数，预计2023年1月信贷仍然存在高于2022年1月的可能性，但工作日数较少或影响高出的幅度，而社融可能还会受到政府债和企业债的拖累。二是“开门红”之后，重点关注M1同比增速反弹的幅度和趋势。即企业活期存款增长所对应的货币活化过程，这一过程中，企业运营资金需求持续增加。
第一阶段的情绪层面冲击，预计发生在2月中旬。重点关注融资需求的反弹幅度，央行2022四季度调查数据显示，融资需求同比较三季度小幅反弹，不过仍然明显低于零。注意到2023年1月初以来，1个月期限的票据利率持续处于较高水平，反映开年融资需求较为强劲。月末票据利率表现值得重点关注。第二阶段对应实体经济趋势上行所带动的长端利率上行，可能出现在3月之后。
一季度债市可能存在调整压力，主要来自预期层面。往年年初政策往往靠前发力，以及春季开工带来的环比增长效应，再叠加疫情防控优化之后，2023年一季度经济增长动能恢复，这使得债市面临较多的预期层面压力。
近期资金利率出现边际收敛，短期，关注1月税期和春节流动性安排。税期和春节两者需求叠加，如资金利率出现短时波动，中长端利率可能会继续小幅上行。重点关注16日MLF续作，及接下来逆回购投放加量的幅度。
中期，关注春季开工经济的反弹幅度。如经济数据反弹幅度较大，债市可能仍有调整压力，10年国债后续的上行空间，可参考2020年下半年10年国债与1年期MLF的利差中枢的高点30bp，对应10年国债收益率升至3.05%附近（详见《也无风雨，也无晴》），可视为一季度长端利率调整的一个上限参考值。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。中央经济工作会议的八个要点
“三重压力”加大
企业债项成社融最大拖累国常会再提降准，稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱，宽货币预期或升温外需放缓，宽松预期或再升温
社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前
已外发报告标题：《企业融资或从发债转向贷款》对外发布时间：2023年1月11日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。